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    镇江隐债置换落地 | 隐性债务化解的几类模式和启示

    作者:rating狗 发布时间:2019-09-17  所属栏目:行业资讯 来源:ratingdog  

    摘要:

    镇江模式整体思路清晰,债务置换+核心资产增值(土地等),比较适用于经济活跃度高的地方,如武汉也采用镇江模式,但不具备全国推广的特征。

    山西模式,则是产业化整合思路,政府债务转变为市场债务,操刀难度较大,且涉及沟通环节最多,也不具备明确推广可能。

    海口模式,则是目前实操层面最为细微的、落地的模式,让债务显性化,并对应生息资产,用资产收益去匹配部分债务,整体操作性的细则具备推广操作的示范效应,但也考虑到诸多隐性债务并无落实的现金流,实操性有一定折扣。

    陕西模式则较为务虚,但是对于未来的方向和城投的发展定位有明显暗示,城投红利淡出下警惕火鸡的错觉。

    湖南模式,整体而言目前缺乏疏导的具体举措和时间这两个变量,因而短期内仍是在细化的过程中,也可以通过匿名回购拍卖的标的看出湖南城投的化解思路暂未明确。

    从大的逻辑而言,债务的形成非一朝一夕,化解的思路也应是个中长期的视角,平衡债务是个比较中庸的思路,避免债务失控的可能。


    正文:

    2013年和2018年,审计署分别进行了隐性债务的摸底和梳理,市场对于存量的隐性债务及化解措施也较为关注。表现形式而言,隐性债务的存在有如城投平台等发行企业债、中期票据、短融券、其他债务工具;信托等有非银金融机构融资、企业和个人借款、供应商应付款等;PPP项目、融资租赁等多种形式。
    整体隐性债务备受市场关注。前期,某些特殊区域的债务敏感度很高,市场形成自己的热点,如市场广为热议的几大区域:北青州、南湘潭、东瀚瑞、西金堂、中禹州,这几个地方号称几大债务神兽,都因为独特的债务规模而受到市场关注,存续债券如湘潭备受关注。
    2014年的43号文出台限制城投融资扩张,但是经济下行以及公司债扩容、叠加降息等货币政策的宽松,隐性债务的增量仍较为可观。风险也有所积累,目前在去杠杆的宏观大背景下,对债务的化解也是中央和地方非常关注的问题。
    目前化债并无一个明确的“范式”,各地基于自己的历史成因、优势资源和相关的政策,进行了一些探索和尝试。中央对各地的模式暂无明确的确定或者推广,但是可以肯定的是,这些模式多多少少是有些可操作性的,可操作核心的点在于:以什么样的资源筹措资金,可持续的以时间换空间来进行债务置换。

    目前来看,市场比较关注的一些化债模式如镇江模式、山西模式、海口模式、陕西模式和湖南模式,备受市场关注。我们也尝试根据公开资料,略窥一二。

    (一)镇江模式——国开行介入+低成本贷款置换+核心区位城市(少量复制)

    镇江模式:2019年初,镇江化解隐性债务的设想是国开行介入,未来十年每年国开行出200亿左右的长期贷款,利率基准附近,用低成本的借款置换镇江区域内高成本的负债。目前具体方案暂未落地。
    由于该方案市场影响实在太大,且考虑到国开行作为国务院直属的政策性银行,其深度参与地方政府隐性债务置换或将给市场造成“中央为地方债务兜底”的错觉,与此前中央出台的地方政府隐性债务治理措施中强化属地风险处置责任的原则相背离。但就是在此背景下,很多地方在镇江之后,积极与国开行接触,试图复制这一模式。但总的来说各地市与国开行总行或分行达成的合作意向实际落地情况不及预期。

    资料来源:公开报道,YY评级整理

    镇江模式,核心要点是对隐性债务精确的置换,通过动态干预的方式,降低债务雪球越滚越大的可能。这个模式的核心在于债务的以长置短,以低息置换高息,降低债务的增速,预防失控。


    目前,国开行的方案虽然暂未落地,但给各级政府化解地方隐性债务提供了很好的参考思路。20195月,国家发改委、人民银行、财政部、银保监会等中央部委联合下发了《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》(保密文件,未对外公开),并组织各省级政府及金融机构进行学习研讨。根据文件精神,金融机构可以发放贷款置换政府融资平台的隐性地方政府债务。
    目前,镇江已有商业银行落地案例,合作银行为民生银行,模式为通过新增贷款来置换存量债务中的非标融资。金额6.8亿,期限5年,贷款利率为基准上浮15%。具体合作模式如下:

    总的来说,镇江模式是2019年政府隐性债务化解思路相对清晰的一种模式,这个模式得益于下述几个条件:
    一是政府自救意愿。这一点,我们可以通过政府各种工作会议和债务化解的信号来看,目前镇江已经形成较为完备的工作小组,任务较为清晰。

    二是经济上有一定可行性。这一点,我们从以下几个方面来理解。

    一是区位条件,镇江所处长三角经济腹地,整体基本面相对扎实。

    二是,有一些可观的资产。在盘活资产维度,2018年镇江市盘活四集团一中心闲置房产230万平方米,盘活率达88%。实施市区集中拆违行动,拆除违法建设45.2万平方米。推进集约节约用地,建成慧眼守土动态智能监管系统,整改存量违法用地1.8万亩,处置各类闲置土地4290亩,整体逐步加大力度,能够提供一定的偿债来源。

    三是,省级协调,有债务的兜底承诺,等于整体经济可行性上多了一层担保。20181112日,江苏省政府在南京召开全省地方政府隐性债务化解工作推进会,省委书记娄勤俭作出批示,省长吴政隆出席会议并讲话。省长明确表态称,中央政府对于地方政府债务的考核,是以省为单位的,所以省级政府不会允许下属市县出现任何问题。当镇江因为融资困难产生资金链紧张问题的时候,省里会予以调拨资金。包括像镇江的国开行模式,初步的接洽都是江苏另外一个地市在做,最终是决定由镇江作为债务化解的试点。
    那么,镇江模式对市场有哪些启示,未来会有哪些猜想?YY点评如下:
    一是我们认为,国开行的镇江模式有其独到之处,核心还是对于城市区位的选择,镇江所处长三角腹地,所处南京都市圈、苏锡影响也较强,整体的价值仍在历史的长周期视角中非常独特。镇江模式并不具备全国推广可能,更多是因地制宜,较为独特。另外一个维度是从债务化解的角度而言,国开行化债更应视为一个商业的行为,而不是政策兜底债务的行为,否则和中央债务化解的思路冲突。
    例证来看,最近21世纪经济报道的内容,国开行在武汉落地了债务化解的思路,这一模式可以看做镇江模式的拓展和复制,核心原因是武汉作为中部核心城市,区位重要性强,土地等经济活力高,和镇江所处长三角的逻辑有一定的相似度,更倾向于商业上有利可图。

    二是,国开行的介入,加上对隐性债务的化解思路,未来土地财政将明显受到抑制

    以前突破预算硬约束的法宝有二,主要是土地出让收入预期和城投平台的融资安排结合。分税制改革后,地方对于政府性基金收入特别是土地出让收入的依赖度较高,且整体的规划和透明度略低于预算收入和支出,未来会迎来一定程度的监管,且国开行等政策性银行介入后,对自身的偿债来源保证来看,均有提高对于基金收入披露透明性的要求,土地财政的依赖度将较为明显的受监管和一定程度的抑制。

    信贷白话博主按据最新消息,镇江债务置换已落地案例,采用的是与项目一一对应的方式。根据相关文件要求,隐债置换必须符合债权债务关系清晰、对应资产明确、项目具备财务可持续性的原则。当然,对于纯公益性项目所形成的隐性债务来说,当地政府财力和土地市场状况乃是重要的考量指标。

    (二)山西模式——隐性债务转为市场债务+债务重组+政府注资

    山西模式可归纳为:整合公路资产+债务重组(国开牵头的银团贷款)+政府注资

    山西省政府对于此举的动机是,政府还贷性公路资产过于分散,偿债压力过大,且各自为阵的融资成本过高。此举通过整合+债务重组+政府注资多管齐下,保证了债务的有序梳理。

    山西交控的重整思路:

    资料来源:天风固收、YY整理

    重整之前:34个政府还贷高速公路单位,62条政府还贷公路,各自为政,举债等较为随意,债务成本高居不下,整体面临过度融资,债务规模越滚越大。且政府具有还贷义务,在债务后期滚动时存在一系列潜在风险。如2017年,这些分散的公路通行费收入合计为212.6亿元,同期的养护运营税费等支出为68.4亿元,但是同期各个主体的利息支出为183亿元,利息缺口较大,需要借助再融资滚动。
    即使假设未来不再有大的资本开支,整个的债务滚动因为利息的覆盖不足,债务也得不断增加,存在债务滚大的可能。
    重整之后:成立山西交控,对于公路类资产的债务进行重组,目前资产+债务的前期分散在34个独立主体,62条公路的网状结构下,剥离出2600亿的总债务,债务关系简化成线性,整体统筹性增强。另外,山西交控整体资质有所优化,融资成本降低,按2017年的债务规模测算,利息支出下降约30亿元,整体债务化解逻辑相对清晰。

    可行性的来源:网状的债务,银行间愿意债务重组的前置条件可能有两个:

    一是无损债务的安全性,自身的利益得到切实保障。

    二是重组后的债务,风险收益比也较高,收益层面有一定程度的保障。

    债务重组的另外一个层面,是对资产重组,目前资产端收费公路模式相对清晰,重资产、长周期的经营模式决定了本身现金流尚稳定,但是收入规模不会很大,需要长期限匹配。

    资产重组,也需要引入一些股权类资金投入,优质资产的上市如山西路桥则是一个好的典型案例,对债权人有一定的信用支撑,银行可以接受。

    还有一个可行性,就是山西省政府自身的决策高度,以及对于股权性注资的预期,目前山西交控的注册资本是500亿元,有效增强了投资人预期。
    在山西交控正式挂牌之后,山西省将高速公路债务主体变更为山西交控集团,推动政府性债务向企业债务的转移,由山西交控进行债务化解。山西交通控投集团有限公司于201812月与国开行牵头正式签订了《银团贷款协议》,债务重组规模最终达到2600亿元上。交控集团每年将可减少利息支出30亿元。

    山西模式对市场有哪些启示?YY点评如下:

    该模式对于平台参考性不强,整体操作需要很强的梳理和高层级政府指导。

    一是,该模式强调资产系统性的梳理整合能力,对现金流较为稳定的公用事业有一定程度的借鉴程度,但是推广性也不是很强。这个方案是把一些有自身现金流的资产通过重组,把政府性债务变为市场债务,但是前期很多如BOT模式,已经解决了这个问题。之所以会存在政府还贷模式,有些是市场化的条件尚不具备,如通行量等不达标等,吸引力不强。
    二是,在这个参与模式中,银团沟通、政府层级协调均很高,这个化债模式具备可行性,但是协调的能量较大,整体需要一定程度的行政介入,特别是对网状的抵质押对应的债务如何切割,条款如何设置等,消耗时间较久。整体更像债务重组+资产重组的公司化的行为,整体在协调梳理层面较为消耗精力。
    信贷白话博主按山西模式较为适合省级层面公路资产和债务的重组,已有多个省份参照山西模式进行了重组。同时,山西模式迅速落地,并获好评,与镇江模式静默进行且迟迟未落地比较,显见政策对于有经营性收入的隐性债务项目化解的支持。另外,山西模式对于地方政府整合区域内资产和债务,辅以财政和资产支持,进行城投转型和化债,也具有参考价值。

    (三)海口模式——存量隐性债务显性化+化解拆分+落地精准

    海口模式,更倾向于一场明确的攻坚战,可概括为:严控规模,存量的隐性债务显性化,落实到年度、具体资产的化解思路上

    海口模式更倾向于该如何做,哪怕是化解一点点隐性债务,做也比不做要强,求的是态度和执行。具体到方案来看,海口市政府20187月发布了《海口市2018—2019年政府性债务化解规划方案》,对于债务化解做出了较为明确的目标。
    目标如下:“从2018年起,利用两年的时间,通过加快推进十二个重点产业发展、发展总部经济、做强本地实体经济等措施,发展经济做大做强债务率分母。控增量、降存量多措并举管控和调优债务率分子,2年内消化政府性债务余额269亿元,2019年年底前将全市和市本级政府债在务率风险指标控制在警戒线以内。”
    2018年内的具体举措如下:
    ①压缩经常性支出,统筹新增财力,偿还到期债务。各部门要牢牢树立过“紧日子”的思想,继续优化支出结构,压缩一般性支出和经常性支出。同时,因新一轮财政体制调整,每年将从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债。2018年,我市通过以上方式筹集14亿元偿债。(牵头领导:顾刚常务副市长;牵头单位:市财政局)
    ②盘活存量资金偿还存量债务。按照《中共海南省委办公厅海南省人民政府办公厅关于盘活存量资金加快财政支出有关问题的通知》(琼厅字〔201779号)的精神,进一步加大盘活存量资金的力度,从每年盘活的存量资金中安排30%以上用于偿债。2018年,从盘活的存量资金中安排 16亿元偿债。(牵头领导:顾刚常务副市长;牵头单位:市财政局,责任单位:市直各部门)
    ③盘活土地资源,加大土地出让力度,筹集资金偿还债务。国土部门要对现有的储备地全面进行梳理,对具备出让条件的土地细化分类,根据我市偿债资金需要,加大土地出让力度,筹措资金偿债。2018年,完成土地出让收入 295亿元,在保障省市重大项目建设之后,筹集80 亿元用于偿债。(牵头领导:鞠磊副市长;牵头单位:市国土资源局;责任单位:市规划委,市财政局,市房屋征收局)
    ④加快债务置换,优化债务结构,节约利息支出。20188月是置换债额度申报的最后时间结点。6月底之前,要完成海秀快速路BT项目的审计报告,确定项目实际投入,市财政局依据审计结果申报置换债额度,完成该项目的债务置换。同时,海秀快速路BT项目投资收益事项,由市城建集团公司牵头,市财政局、市审计局、市法制局配合,与新颐佳创公司进行协商。对于其他未置换的高息债务,市财政局会同相关部门按照中央相关规定加快推进。2018年,通过债务置换后可相应核减项目贷款付息形成的债务约20亿元。(牵头领导:顾刚常务副市长、任清华副市长;牵头单位:市城建集团公司;责任单位:市审计局、市财政局、市法制局)
    可以看出,海口模式中对于债务化解是拆分的较为细节,且时间节点、牵头部门均有任务明细,整体是把存量债务逐步显性化,且严控新增债务。
    海口模式对市场有哪些启示?YY点评如下:
    该模式具备一定的适用性,推广性也较强。但是需关注每个地方的债务规模、成因均不一致,需防范形式化问题。核心的难点在于:
    一是,该模式意味着对于存量隐性债务的梳理和排查较为清晰,让其显性化,并确定政府性债务的范畴,然后严控新增规模。这个前置工作,相对重要,海口模式最重要的是突出了这个问题。属于政府性债务的隐性债务需要排查摸底,整体需要当地银行系统、财政体系、发改委等多部门协调进行。
    二是,债务的另一个维度是资产层面,海口模式的借鉴是对于化解资金的来源有明确的探讨,而不是前期泛泛而谈。具体到部门、具体到对应的项目利息,整体较需要一定程度的统计上资产梳理,盘活存量资产,收益覆盖成本。
    三是,重新定义政府职能边界,收缩开支+盘活存量经营性资产+规范、透明经营。地方政府前期因为土地财政和城投平台的双轮驱动,预算硬约束转变为预算软约束,导致了隐性债务的泛滥。在海口模式中,我们可以看到政府主动压缩开支、对经营性资产的梳理盘活建立透明的管理体系,对于职能边界重新定义,不再过度举债,往服务型政府的职能靠拢。
    但也关注到,各地的债务规模、成因不太一致,如强行推广,难免有些地方在隐性债务显性化这一环节就难以做到,遑论化解开展。核心还是在于政府对于政府性债务的排查理解以及化解的因地制宜。

    (四)陕西模式——平台转型+逆向推演思维+务虚大于务实

    陕西模式可归纳为:空壳类清理+有条件的平台市场化转型+公益类的转为国有产业
    陕西模式反应出的市场信号和政策导向较为深远,也即平台公司面临较大的整合重组和转型期,城投的融资功能将进一步剥离,城投发展的拐点近在咫尺,城投粗放式管理时代的终结。陕西的这个意见,也仅仅是个缩影,契合了43号文的精神。
    从实质内容来看,陕西模式的范畴并无明显超越,对于什么类型,具体到什么资质的平台该清理,也仅仅是停留在理念阶段,现实的复杂性暂未完全有实操性。
    清理的思路如下:“分类推进融资平台公司市场化转型。对现有融资平台公司依法分类实施市场化转型,
    对只承担公益性项目融资任务,且主要依靠财政性资金偿还债务的“空壳类”融资平台公司,要按照法定程序予以清理撤销;
    对兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司,要剥离其政府融资职能,通过兼并重组、整合归并同类业务等方式,转型为公益类国有企业,承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设;
    对按市场化方式承担一定政府融资职能的“商业类”国有企业,鼓励其继续为地方经济发挥积极主动作用,但不得再替政府或受政府委托融资。
    对其他兼有不同类型融资功能的融资平台公司,也要按照上述原则进行市场化转型。”
    陕西模式对市场有哪些启示?YY点评如下:
    陕西模式是个政策中长期导向,目前实操性不强,指导性偏弱,但是启发的猜想和未来的平台的定位则值得关注。
    一是,什么叫空壳类平台。辩证来看,从陕西的化债方案中对平台转型的意见来看,该类平台具备根正苗红的特征,是投资人心中的理想平台。原因有二,一是债权债务关系明晰,仅为政府类项目融资存在,甚至在早些年是好几套牌子,但是均是政府相关一套班子,沟通层级高,项目定位清晰。二是偿债来源也较为简单,城投自身的造血能力不足,空壳类的自身更甚,直接职能依托财政性资金偿付,和地方政府信用挂钩最深。所以在这个角度而言,各地越是比较重要的平台,整体空壳属性越强
    二是,什么是实体类平台。根据陕西的梳理定义,该类平台之前也是前期市场较为认可的一类,如公交、水务、燃气类主体,该主体自身盈利性很弱,承担的公益性职能较好。另外就是兼职行使融资平台的职能。在未来,趋向于剥离融资职能,专注于公益性业务的发展。但短期而言,该类主体因为重要性较强,关乎民生,整体仍也是市场较为青睐的一类平台。
    三是,什么是商业类平台。这类平台则有一些自身的产业倾向,如部分旅游类资产,一些业务比较强的工程类的建筑平台,整体具备了自己拓展业务的能力,有一定的造血能力。考核未来倾向于市场化运营的思路。这类平台,广义来看定义为一般平台,未来确实比较难把其信用和政府信用联系起来,切割掉弱的联系,当成产业类主体即可
    这几类定义来看,涵盖了城投的类型,从中长期导向来看,城投平台反而是存量博弈的视角,我们猜想,城投确实可能面临一定拐点,城投的数量会趋于下降,举债模式从依赖城投逐步到对财政预算约束遵循的逻辑体系上来,目前这个尚在进程中。
    但对于投资端而言,该如何看待目前的平台整合和清理预期呢?毕竟在中短的时期下,城投类仍是一大类的资产。
    从陕西模式的梳理,我们可以推演政策的意图和启示:
    从中央和地方的政策治理角度而言,目前的隐性债务的一大类渠道就是通过无序的平台形成的,所以通过对于平台的梳理,间接达到管控水龙头的目的。
    特别对于突破预算约束的,只为融资的空壳类,这类在早些年经济发展中做过一些贡献,但是因为其具有随意性,整体的债务增速引起担忧,控制债务增速也需要统筹管理;
    第二类,则是第一类的延伸,公用事业+一定的公益性,整体市场认可度好,融资可得性高,也容易过度融资且缺乏监管;
    第三类,则是有些边缘,是前两类债务率迅速攀升之后,以一些政府管控的经营性业务,包装平台,继续融资。
    这三类明显可以看出一定程度的递进,且核心的偿债来源都不太具备,仍是依赖再融资的游戏。那么通过梳理、转型和整合,则达到管控水龙头的目的。
    那从投资的脉络和资产的安全性角度而言,投资的逻辑可能也面临一定的调整。首先,从梳理的三类来看,城投自身间的定位就存在明显的分化:
    第一类和第二类,是明显的真城投,但是自身不太具备产生现金流能力,财政性资金和再融资是其持续经营的基础。第三类,是类城投,自身的现金流有一些,但是债务的攀升又有很多较难管控的部分,且也很多投入到项目上,整体面临一定的资金偿付压力。
    所以在目前的时点上,反而是第三类的冲击最大,因为得到债务认可的难度最高,自身现金流又不足以覆盖,加上因为市场的认可度也较低再融资渠道也受阻,反而可能是风险易于暴露的地方。第一类和第二类,从目前的角度而言,反而市场反向推演,仍是比较青睐。
    但是凡事总有拐点,我们站在整个红利逐步淡出的背景下,过度的依赖反向推演,容易形成火鸡的错觉。预期高度一致,市场总会对信仰有一定的误解,整体在政策调整和决心改变的关卡点,可能会有一定的误判。
    所以陕西模式更像一个预言,更为务虚,但是却是在不经意的将来不期而至,就像正准备吃食的火鸡遇上了感恩节,等待的食物变成了屠刀。

    我们不要低估中央对于城投转型的决心,也不应低估地方治理的智慧,一方面我们应遵循市场化的逻辑,在投资的时候重资产,重视现金流覆盖,另一方面对历史存续的债务保持一定的审慎,不应该继续持有“债务全部且必须兜底”的错觉。所以陕西模式,更像一个预言,但是落实和走向尚待观察

    (五)湖南模式——区域平台整合+严控项目融资+暂无明确抓手

    湖南模式可概括为:平台整合+严控新增项目融资
    防范化解债务风险,湖南省出台多项细则。如对2018年度相关文件梳理如下:“化债思路围绕“停缓调撤”控增量、“降化转改”化存量、“控量提质”促转型、“开源节流”保稳定”,整体定位偏高。
    具体出台的举措如下:
    一是强化源头管控。出台严控债务增长、防范债务风险、化解隐性债务、负面清单管理、平台公司转型、建立应急预案等系列文件,初步形成“1+N”政府债务管理制度体系。组织开展全省范围内的预算法集中学习,编发政策简读手册和工作通报,着力提高各地防风险意识。科学设置指标,根据各地债务情况,开展债务风险预警。完善考核方式,将防范化解重大风险列为市州工作绩效评估重点指标,在全面小康监测考核中对债务高风险地区 一票否决
    二是严格控制增量。实施“停、缓、调、撤”四个一批,大力压减超过财政承受能力的政府举债建设项目。对纯政府付费等5类情形的PPP项目,以及货物和建设工程等7类情形的政府购买服务项目实行负面清单管理。清理PPP项目库,整改政府购买服务违规融资项目。探索建立发改、财政、主管部门参与的联合审批机制,从严审核项目立项。
    三是妥善化解存量。20152018年共发行置换债券6168.38亿元,全面完成存量债务置换工作,全省每年可节约利息200多亿元。组织省本级和市县政府编制了化债实施方案,明确了化债时间表、路线图、任务书。加强与金融机构协调,对接险资入湘,防范处置风险的风险。开展高成本非标融资、违规个人借款等专项清理,排查风险隐患。
    四是推动平台转型。开展平台公司专题调研,并将调研成果转化为政策文件。清理压减平台公司数量,对整合进度实行“一月一调度、一月一通报”。指导市县逐家制定平台公司转型方案,剥离政府融资职能,分类推进市场化转型。
    五是依法开好“前门”。踩准发行时点,科学设计债券期限结构,全年发行新增政府债券834.2亿元,较好地控制了利率成本,保障重点基础设施项目合理融资需求。建立健全专项债券风险控制机制,强化还本付息计划管理。
    六是强化督导问责。省政府建立防范化解债务风险省领导联点督导工作机制,组建由省长和副省长任组长的8个联点督导组,先后开展多轮债务督导。省债务办组织小分队分赴市县开展实地督导,实现风险较高地区全覆盖。对违法违规举债行为依法依规进行问责,压实债务管控责任。
    湖南的核心难题在于:过往平台较多,举债较不规范,债务存量较大,整体敞口管控性较弱。目前市场化化债思路暂不明晰。
    但凡事切忌用力过猛,从湖南的化债思路来看,首先就是源头管控,严禁新增。从某种意义上而言,该举措是非常必要的,源头管控对于隐性债务长期管控是非常必要的一环。
    但考虑到债务的刚性,目前债务规模庞大利息的支出,短期内仍需要再融资平衡,整体债务的新增是在所难免的,所以湖南的化债整体来讲,在存量梳理并未完成,有效化解举措尚未定型,严控债务规模的举措可能对目前存续的债券有一定的影响。
    湖南模式对市场有哪些启示?YY点评如下:
    一是,堵不如疏。债务也似洪水,完全靠堵是不太可行的,疏导加上。债务的另外一面是资产,如果没有有效生息资产,没有足够的生息周期来完成化解,仅仅依赖堵的思路会造成恐慌。
    目前可以从市场外溢的情绪来看,以匿名回购违约拍卖角度来看,城投中的拍卖主体属于湖南的城投占了接近一半以上,市场恐慌情绪可见一斑。湖南的整体化债思路目前来看仍面临一定的调整。

    二是,以时间换空间目前是平稳过渡的前提2019年初工作会议上,湖南财政厅表示,积极争取中央政府债务限额化解建制县隐性债务试点,组织部分县市制定完善申报方案,帮助平滑缓释债务风险。目前来看,债务化解仍任重道远,毕其功于一役难度极大,整体而言仍需要顶层设计的支撑。

    三是,如何看待湖南债务化解整体尚未有明晰的进程表和可操作的抓手。目前来看,湖南的化解战略里有两个变量需要融入,一个变量是如何疏导,第二个变量则是时间。首先我们还是认为,城投还是自上而下的风险传导,如果违约,则其传导整体是非线性的,点到面的传播会较为恐慌。而且债券作为透明度高于非标(信托、租赁)以及其他PPP项目,整体的规范度也高于其他类型,在政府隐性债务认定的范畴里,合规性也较强,整体而言偿付上具备一定的优先性和重点关注度。这也是之前湘潭兑付对市场整体来讲,也是较为积极正面的。所以从乐观的层面来看,目前尚未有明细的进程表,可能也需要地方治理创新和相关的疏导举措,如以梳理作为第一步,低息置换作为第二步,在这基础上,在源头加强管控,有序控制新增,再叠加时间这一变量,整体才有明确抓手。


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